Strategy rekent sinds vorige week met een nieuwe maatstaf, Net BPS. Die trekt de schuld en alle preferente claims van de bitcoinpositie af, en er hoort een gepubliceerde drempel bij. Daarmee is elke dollar die het bedrijf uitgeeft voortaan na te rekenen. Dat vind ik een grotere verandering dan het kwartaalverlies van 8,22 miljard dollar, dat vrijwel geheel uit een ongerealiseerde afwaardering op bitcoin bestaat.
| Wat je moet weten |
|---|
| 1Strategy hield op 26 juli 843.775 bitcoin aan, door het bedrijf zelf gewaardeerd op 54,77 miljard dollar. |
| 2Net BPS trekt daar de netto schuld en alle preferente claims vanaf. Wat overblijft is de bitcoin die aan de gewone aandeelhouder toekomt. |
| 3Bij die maatstaf hoort een drempel. De BTC Hurdle ARR staat op 10,8 procent en dat zijn de effectieve kredietkosten van het bedrijf. |
| 4Ik lees dit vooral als een vastlegging. Een bestuur dat zijn eigen ijkpunt publiceert, laat zich aan dat getal houden, en dat kom ik zelden tegen. |
Een gepubliceerde drempel verandert wat stil kan gebeuren
In de kredietmarkten hangt alles aan de maatstaf waartegen je meet. Wie die maatstaf verschuift, verandert de uitkomst zonder één cijfer aan te raken, en dat is de oudste truc die er bestaat. Zolang een bedrijf zijn brutobezit laat zien, valt bijna elke transactie als vooruitgang te presenteren. Strategy heeft dat ankerpunt op 24 juli verlegd naar een netto beeld, waarin de schuld en alle preferente claims eerst van de bitcoinpositie af gaan. Dat is de bitcoinversie van boekwaarde per aandeel. In het kwartaalbericht van gisteren staat de bijbehorende drempel, een BTC Hurdle ARR van 10,8 procent, door het bedrijf zelf omschreven als zijn effectieve kredietkosten.
Dat getal doet iets ongemakkelijks. Een aankoop levert de aandeelhouder pas iets op zodra het rendement de drempel haalt, en blijft het daaronder, dan kost de financiering meer dan de positie opbrengt. Ik schreef eerder dat de openheid van Strategy verder gaat dan wat de publieke markt kent. De drempel is de logische volgende stap, want openheid zonder maatstaf blijft een verhaal.
Onder pari terugkopen is de scherpste knop
Binnen deze rekensom ligt de bestemming van de volgende dollar grotendeels vast. De volgorde tussen de aandelenuitgifte, de dollarreserve en het terugkopen van $STRC volgt daar rechtstreeks uit. Preferente stukken onder pari terugkopen voegt direct waarde toe zonder dat er extra bitcoinrisico bij komt, terwijl nieuwe aandelen uitgeven op het ijkpunt van 1,0 keer de boekwaarde per saldo niets oplevert.
In het kwartaalbericht staat wat het bedrijf de laatste week van juli daadwerkelijk deed. Tussen 20 en 26 juli kocht Strategy 288.930 stukken $STRC terug, samen 28,89 miljoen dollar aan nominale claims, voor ongeveer 25 miljoen dollar. Dat is ruim 13 procent onder de nominale waarde van 100 dollar. Over de periode van 1 tot en met 26 juli haalde het bedrijf 1,28 miljard dollar op via een ATM-uitgifte, waarbij nieuwe aandelen tegen de marktprijs worden verkocht, en de dollarreserve groeide naar 3,75 miljard. Die reserve dekt ongeveer 2,1 jaar aan rente en dividend. Het terugkoopprogramma voor de gewone aandelen, ook 1 miljard groot, staat nog op nul.
Net BPS rekent nominaal, en de markt rekent anders
Net BPS trekt de preferente aandelen af tegen hun nominale waarde. Dat is voorzichtig, en voor een gepubliceerd cijfer terecht. Toch prijst de markt die stapel lager dan de waarde waartegen het bedrijf hem aftrekt. Ik kom op ongeveer 12,9 miljard dollar aan marktwaarde tegenover 15,5 miljard nominaal, een verschil van ruim 2,5 miljard. Tegen marktwaarde gemeten komt Net BPS uit op ongeveer 99 dollar.
Dat verschil heeft praktische gevolgen, omdat het bedrijf de stukken tegen die lagere prijs ook daadwerkelijk kan intrekken. De terugkoop van vorige week laat dat zien, en er is ruimte voor meer. Van het terugkoopprogramma voor de eigen kredietstukken van 1 miljard dollar staat nog ongeveer 975 miljoen open. Ik heb eerder doorgerekend wat het dividend op $STRC van bitcoin vraagt, en diezelfde stapel ziet er anders uit zodra je hem tegen de markt waardeert.
Wat de koers doet en wat het bestuur doet
Deze maatstaf beweegt mee met de bitcoinkoers. Een deel van de groei is dus mechanisch, koers maal hefboom, en daar heeft het bestuur niets aan toegevoegd. Het andere deel komt uit uitgifte boven het ijkpunt en terugkoop onder pari, en dat is wel het werk van het bestuur. Wie die twee onderdelen apart kan zien, beoordeelt de prestatie op de kapitaalmarkt los van de blootstelling aan bitcoin zelf. Strategy splitst dat in de rapportage nog niet.
Bij een bedrijf dat je in portefeuille hebt is de vraag dezelfde. Legt het bestuur zich vast op een getal dat jij kunt narekenen, of blijf je afhankelijk van het verhaal eromheen? Bij Strategy staat dat getal er nu, naast een omzet van 122,4 miljoen dollar, 6,9 procent meer dan een jaar eerder.
Het raamwerk staat er. De vraag die overblijft, is hoe consequent Strategy het de komende kwartalen toepast op zijn eigen kapitaal.
Wil je mijn analyses volgen? Volg me op X via @khingoei voor dagelijkse updates over bitcoin en de kapitaalmarkten. Onwards.
