Waarom Strategy bitcoin verkoopt en dat geen noodgreep is

Deze analyse is geschreven door de redactie van Cryptofocus op basis van de posts en inzichten van Khing Oei.

Strategy verkoopt bitcoin. Voor wie het bedrijf sinds 2020 volgt klinkt dat als een breuk, want Michael Saylor heeft jarenlang gezegd dat hij nooit zou verkopen. Hij leest het anders. Hij ziet een bedrijf dat eindelijk hardop uitlegt hoe zijn eigen financiering in elkaar zit.

Wat Strategy eigenlijk aan de markt verkoopt

Begin bij de vraag waarom dit bedrijf bestaat. Er zijn heel veel partijen die bitcoin willen bezitten en dat niet zelf kunnen. Soms verbiedt het mandaat het, soms het land waar je woont, en soms ontbreekt eenvoudigweg de kennis om zelf sleutels te beheren. Wie een aandeel kan kopen, kan via dit soort bedrijven wel blootstelling aan bitcoin kopen. Dat is een echte behoefte. Sinds vorig jaar verkoopt Strategy daarnaast iets anders, en dat is krediet.

De sector vormt zo ook een brug tussen een decentraal digitaal bezit en het institutionele financiële systeem, en die brugfunctie wordt naar zijn overtuiging alleen maar belangrijker. Een brug is alleen een bouwwerk en geen ideologie. Strategy noemt zichzelf inmiddels een machine voor kapitaalallocatie, en dat is de bril waardoor je de verkopen van de afgelopen weken moet bekijken. Hij sprak er uitgebreid over met Marc van Versendaal.

Eerst waren er leningen met een koers eronder

Die kapitaalstructuur is in drie tijdvakken opgebouwd, en je begrijpt de huidige keuzes pas als je alle drie kent. Het begon met een gewone lening. In maart 2022 nam het bedrijf 205 miljoen dollar op bij Silvergate, met bitcoin als onderpand. Toen de markt dat jaar wegzakte, rekende bestuurder Phong Le op de cijferpresentatie van mei voor dat bitcoin gehalveerd zou moeten worden, tot rond 21000 dollar, voordat er onderpand bij moest of stukken verkocht moesten worden.

Van dat scenario ligt iedere kredietinvesteerder wakker, en niet vanwege de omvang van die lening. Het probleem was dat er een koers onder stond waarop iemand anders bepaalt wat jij verkoopt. Saylor heeft er sindsdien geen misverstand over laten bestaan dat hij dat nooit meer wilde meemaken, en die ene ervaring verklaart bijna alles wat er daarna is gebeurd.

Toen kwamen de converteerbare obligaties

De uitweg was de converteerbare obligatie. Dat is een lening met een optie eraan vast. Staat het aandeel op het aflos- of terugkoopmoment boven een vooraf afgesproken prijs, dan ruilt de houder zijn stuk in voor aandelen. Staat het eronder, dan wil hij zijn geld terug. Omdat die optie waarde heeft, en omdat de volatiliteit van dit aandeel uitzonderlijk hoog is, hoefde het bedrijf er nauwelijks rente op te betalen. Op vrijwel alle uitgiftes is de coupon nul.

Lenen tegen nul procent klinkt als gratis geld en dat is het niet. De prijs is de optie die je hebt weggegeven, en die kost je verwatering zodra het aandeel hard stijgt. Diezelfde afspraak kost je geld wanneer het aandeel juist laag blijft, want dan komt niemand converteren en moet de hoofdsom terug. Het grootste deel van deze obligaties is uitgegeven in 2024 en 2025, toen bitcoin een stuk hoger stond en het aandeel tegen een forse premie handelde. Op 24 juli ging het om 6,8 miljard dollar aan obligaties die uit het geld staan. Die houders willen contanten en geen aandelen, dus de nulcoupon is stilletjes een aflossingsverplichting geworden.

Preferente stukken zijn schuld zonder een datum eronder

Het derde tijdvak lost dat op. Een preferent stuk is een hybride, geen gewoon aandeel en geen echte obligatie. Er staat geen afloopdatum onder, dus er is geen dag waarop iemand zijn geld kan opeisen, en het bestuur mag de uitkering opschorten wanneer het dat nodig acht. Bij STRC stapelen die gemiste uitkeringen zich op en worden ze later alsnog voldaan. Belangrijker is wat er niet onder staat. Deze stukken zijn niet gedekt door onderpand, dus geen schuldeiser kan bij een lage koers bitcoin opeisen. Precies dat wilde Saylor na 2022.

STRC is daarvan het bekendste stuk. De beursgang haalde 2,521 miljard dollar op en sloot eind juli 2025. Het idee is dat het stuk rond zijn nominale waarde van 100 dollar handelt, en dat het bedrijf de uitkering verhoogt zodra de koers wegzakt. Sinds 1 juli 2026 staat die uitkering op 12 procent per jaar. Daar zit de prijs van deze constructie. Op de converteerbare obligaties leende het bedrijf tegen nul, op dit stuk betaalt het twaalf, en dat loopt door zolang het uitstaat. Alle preferente stukken samen staan voor 15,5 miljard dollar aan nominale waarde, elke serie met een eigen tarief. De jaarlijkse rekening voor alle uitkeringen en rente komt uit op ongeveer 1,76 miljard dollar.

Dit is wat er wordt bedoeld met digitaal krediet, en het is een ander bouwwerk dan het lijkt. Bitcoin komt hier niet als onderpand het kredietcircuit binnen, zoals bij de lening van 750 miljoen dollar die MARA tegen zijn eigen munten afsloot. Bitcoin staat hier op de balans en moet via zijn koersstijging de rekening van ongedekt papier dragen. Dat verklaart ook waarom de markt bij dit bedrijf naar de kasbuffer kijkt en niet naar een onderpandwaarde.

De volgorde waarin Strategy aan geld komt, en waarom het bitcoin verkoopt

Nu wordt de bitcoinverkoop pas te begrijpen. Er zijn drie bronnen van geld. Het bedrijf kan gewone aandelen uitgeven, het kan preferente stukken uitgeven, en het kan bitcoin verkopen. De eerste bron is alleen zinvol wanneer het aandeel met een premie handelt, want anders verwatert een uitgifte de zittende aandeelhouder. De tweede werkt alleen wanneer het stuk rond de 100 staat, en zakt het daaronder, dan draait die kraan om en wordt terugkopen de betere zet. Ondertussen moet er elke maand contant geld zijn voor de uitkeringen. Dit is geen strikte rangorde maar een weekafweging, want het bedrijf noemt zichzelf niet voor niets een machine voor kapitaalallocatie.

In de week voor 10 augustus liepen die bronnen naast elkaar. Het bedrijf plaatste 6,59 miljoen aandelen voor 653,1 miljoen dollar en stortte daarvan 650 miljoen in de dollarreserve. Daarnaast verkocht het 1.690 bitcoin op gemiddeld 64262 dollar, goed voor 108,6 miljoen, en kocht het voor hetzelfde bedrag 1.152.020 STRC-stukken terug, volgens de eigen opgave van het bedrijf. Geld laat zich niet oormerken, dus die bitcoin heeft die terugkoop niet letterlijk betaald. De twee bedragen zijn wel precies gelijk, en dat zegt genoeg over hoe het bestuur zijn week heeft ingedeeld. Die aandelen gingen weg op 99,10 dollar per stuk, dus de aandelenkraan stond open, alleen niet ruim. De kasbuffer liep in diezelfde periode op naar 4,65 miljard dollar, tegen 2,55 miljard eind juni.

Reken die terugkoop na en je komt op ruim 94 dollar per stuk, tegen een nominale waarde van 100. Onder de nieuwe rekenmethode telt zo’n stuk mee voor die 100, dus je haalt honderd aan senior claim van de balans voor vierennegentig aan contanten, en de bitcoin per aandeel stijgt daar netto van. Wie streng is, merkt op dat een eeuwigdurend stuk nooit hoeft te worden afgelost, en dat die 94 dollar dus gewoon is wat de markt de uitkeringsstroom waard vindt. Dat bezwaar snijdt hout, alleen rekent het bedrijf zijn eigen maatstaf af op de nominale waarde, en dat is de maatstaf waarop de markt dit aandeel prijst. Er verdwijnt bovendien iets blijvends. Over 1.152.020 stukken van nominaal 100 dollar liep bijna 14 miljoen dollar aan uitkeringen per jaar, en die verplichting is nu weg voor 108,6 miljoen aan contanten. Dat is bijna dertien procent rendement op ingelegd geld, elk jaar opnieuw. Verkopen onder de gemiddelde aankoopprijs van 75385 dollar voelt daardoor verkeerd terwijl het in deze rekensom klopt.

De nieuwe rekensom laat zien wat er voor de aandeelhouder overblijft

Op 24 juli zette het bedrijf zijn eigen maatstaven om. Dat was nodig, want de oude rekensom stamde uit het tijdvak van de converteerbare obligaties en hield geen stand zodra er preferente stukken bij kwamen. Chaitanya Jain, hoofd investor relations, zei dat de maatstaven moesten meegroeien nu het bedrijf van een tijdperk van converteerbare schuld naar digitaal krediet is opgeschoven. Sindsdien gaan eerst alle senior claims eraf. Op 24 juli stond er voor 55,6 miljard dollar aan bitcoin op de balans plus 3,2 miljard aan contanten, en daar gingen 6,8 miljard aan obligaties en 15,5 miljard aan preferente stukken vanaf. Wat overblijft heet de nettoreserve en die kwam uit op 36,6 miljard.

Zo kom je op een bitcoin per aandeel die netto 143.000 sats bedraagt, tegen 44.000 sats eind 2020. Ruim verdrievoudigd dus, en wel na aftrek van alles wat vóór de gewone aandeelhouder in de rij staat. De maatstaf ziet er zwakker uit dan de oude, maar hij is eerlijker, en voor een bedrijf dat op het vertrouwen van kredietverschaffers draait weegt dat zwaarder dan een mooi cijfer.

Op datzelfde dashboard staat nu ook een drempel die hij in juli hier al uitrekende, toen hij schreef dat het STRC-dividend maar een paar procent bitcoingroei nodig heeft. Het bedrijf publiceert dat cijfer inmiddels zelf en komt uit op 3,22 procent koersstijging per jaar. Op de cijfers hierboven kom je in dezelfde buurt uit, want 1,76 miljard aan verplichtingen tegen 55,6 miljard aan bitcoin is ruim drie procent. Dat is het tempo waarbij de waardegroei van de voorraad de jaarlijkse rekening dekt, mits die winst ook echt te gelde wordt gemaakt.

Waar dit misgaat, en wat het voor jouw geld betekent

Het risico zit in één verhouding, en dat is de koers van het aandeel gedeeld door de nettoreserve per aandeel. De drempel daarvan ligt sinds de omzetting bewust vast op 1. Staat de verhouding daarboven, dan pakt een aandelenuitgifte gunstig uit voor de zittende aandeelhouder en groeit de bitcoin per aandeel ervan. Zakt hij onder 1, dan werkt diezelfde uitgifte averechts en moet het geld ergens anders vandaan komen. Toen hij dit gesprek voerde stond die verhouding net boven 1, en dat is dichter bij de rand dan de meeste beleggers denken.

Ondertussen loopt de verplichting van 1,76 miljard dollar per jaar gewoon door, want die stopt niet omdat de markt tegenzit. Volg de keten dan even. Onder 1 valt de aandelenuitgifte weg, dus moet het geld uit de voorraad komen, waardoor de voorraad krimpt, waardoor de nettoreserve per aandeel daalt en de verhouding verder onder druk komt. Zo voedt de beweging zichzelf. Een aandeel met een hefboom op bitcoin beweegt bovendien in beide richtingen versterkt mee, en de afgelopen maanden was daar weinig fantasie voor nodig. Wie de verkoopdruk rond STRC volgt, kijkt in feite naar precies deze vraag.

Daar zit de les die verder reikt dan dit ene bedrijf. Let op waar die twaalf procent op rust. Het bedrijf betaalt dat tarief over de preferente stukken en niet over de hele balans, en precies daarom ligt de lat voor het geheel op ruim drie procent. Het werkt als een hypotheek. De bank rekent vier procent over het geleende deel en niet over de hele woningwaarde, dus zolang het huis harder stijgt dan die rente kost, draagt de constructie zichzelf. Zo bekijkt Saylor zijn balans ook.

Voor jou als belegger valt het uiteen in twee vragen. Koop je STRC, dan is twaalf procent je rendement en draag je het risico dat het bestuur de uitkering een tijd stilzet. Koop je het gewone aandeel, dan koop je een weddenschap op één getal, namelijk het groeitempo van bitcoin over de komende jaren, met daartegenover een rekening die nu op twaalf procent staat en die omhoog gaat zodra het stuk onder de 100 zakt. Zet dat groeitempo eens voor jezelf op papier voordat je naar de koers kijkt, want de rest van de rekensom is openbaar.

Khing Oei sluit zijn analyses af met één woord. Onwards.

Hij deelt zijn analyses over bitcoin en de kapitaalmarkten dagelijks op X. Volg hem via @khingoei.